一、2019年回顾

（一）经济基本面

1、贸易冲突和全球经济放缓

全球贸易次序在美国的挑起下正在重构，WTO已下调2019年全球贸易量预期至1.2%，贸易增速在0.4%至1.6%区间，2020年可能回升1.2%。中美贸易谈判贯穿全年，在年末终于达成1阶段协议，但产业链的变迁、国产替代的浪潮已经不可阻挡。

冲突的背后，是全球经济增速的放缓，欧元区、日本和美国制造业PMI先后跌破荣枯线，美联储带动全球央行重启降息周期，而欧元区早已深陷负利率泥淖。

历史经验看，货币宽松到经济复苏需要5-8个季度的政策传导时间。

2、地产的韧性

全年房地产销售和房地产投资表现持续亮眼，成为支撑固定资产投资的主要力量，其背后是销售和银行信贷的支持，以及房企进一步快周转策略的执行。

3、宽松的政策

财政政策方面，持续减税降费，通过非税收入弥补财政收入，1-11月全国一般公共预算收入同比增长3.8%、支出同比增长7.7%；政府性基金收入增长7.9%、支出增长19%，支出缺口创历史新高。

货币政策方面，央行推出新贷款基准LPR，以更加市场化的方式进行贷款定价，全年全面降准2次、定向降准2次，2020年1月又已全面降准1次；除5月包商事件造成了结构性钱紧以外，资金市场维持平稳和宽松。

4、通胀

3季度市场开始关注通胀，但4季度通胀已经不再成为货币政策的掣肘，对市场的影响也逐步让位于流动性。

（二）市场回顾

1、利率

从全年走势来看，实际是在2018年的大幅下行之后，在3.4-3.8%的区间内来回震荡，4次主要拐点刺激原因分别是1季度的基本面数据、5月贸易谈判变数、8月同业负债新规和通胀、11月充足的流动性与配置需求。

2、信用市场

目前除1年内期限外，其余期限信用利差多位于历史底部；且由于全年绝对收益率低位震荡，出于风险收益角度考虑，市场存在拉长久期的需求，导致中长久期信用利差已破前低。

3、权益市场

各主要指数四季度全部上涨，其中创业板综指以7.56%的涨幅领涨，上证50涨幅4.57%垫底。分行业来看，建筑材料、电子、家用电器、传媒、房地产涨幅居前，国防军工、商业贸易、公用事业、休闲服务、通信跌幅较大。

二、2020宏观推演

基本面

（一）经济增长-总量拆解

房地产投资：将进一步回落，2019年的土地购置费用增速不到2018年增速的三分之一，针对房地产企业融资渠道的全面收紧进一步降低了开发商拿地的热情。

基建投资：预计2020年将会呈现更大幅度的反弹，这与专项债发行规模增加、项目资本金放松、主要经济工作会议要求落实新发展理念推动地方官员作为和改善激励机制等相关。

消费：持续的减税之后，居民收入分配比例逐步提高，加上消费政策的推动，2020年消费增速将会回升。

净出口：在全球贸易摩擦的大背景下，2020年，IMF预计全球经济增速从2019年的3.0%反弹至3.4%，有利于贸易基数的扩大，在中美达成一阶段贸易之后并且后续谈判看好下，汇率预计将稳定，出口会有所恢复，进口在内需的恢复下大幅提升（并且承诺了加大从美国的进口），进出口增速有望回到小幅正数。

（二）通胀形势

整体上看，结合CPI和PPI，2020年的通胀仍然可控，不会对货币政策形成掣肘。2020年1月将是CPI最高点，数值可能在5.3%附近，此后逐步回落。

（三）政策

2020年GDP增速还是要保，但在第四次经济普查修订历史数据后，加上闰年多了1天的优势，2020年相对增长的压力可控。

财政政策有望看到赤字比例的进一步放开和专项债（不纳入赤字）规模的进一步扩大；货币政策继续中度宽松，央行希望能保持正常的利率水平，然而债务高企的现状倒逼货币的宽松，特别是降低实体企业融资成本需要首先降低银行负债成本。

社会政策（就业）、行业政策（新基建）、消费政策（家电和新能源汽车）等继续推动，对不同行业形成利好。

三、2020年一季度展望

（一）利率

2020年利率中枢预计将继续下行，但整体仍处于区间震荡之中。

2019年决定债券收益率区间盘整的主要因素之一是信用扩张缓慢的情况下，金融机构负债成本在政策定力之下并无明显下行。这一局面在2020年上半年仍有可能保持。

（二）信用债

短期来看，我们认为高评级信用债收益率整体上仍将继续与无风险利率保持同向变动。

从中长期来看，在维持债务规模不变的前提下，企业偿债能力的恢复需要依靠企业盈利的增长，宏观经济企稳是企业盈利能力回暖的重要前提。

（三）权益市场

宏观层面：依然维持经济继续探底，货币提供托底的组合，受制于通胀，不会有持续放水带动市场。中美达成第一阶段协议短期将继续利多大盘，但后续变数依然较大。市场行情对利好作出反应后可忽略该项影响。

展望1季度，可阶段性忽视宏观层面因素。在市场阶段性反弹的背景下，市场解禁和再融资放松可能对市场带来压力，但向下空间有限，下跌将是建仓良机。